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　　欧洲美元体系出现在 1950 和 1960 年代，旨在规避美国的资本管制（如 Q 条例）、规避经济制裁（苏联需要地方存放其美元），并在二战后全球经济复苏过程中为非美国贸易流提供银行服务。当时的货币当局本可以认识到向外国人供应美元的必要性，并允许美国国内货币中心银行掌控这项业务，但国内政治和经济关注需要强硬立场。结果，欧洲美元体系在随后的几十年里发展到了未知规模，成为一股不可忽视的力量。估计有 10 到 13 万亿美元的欧洲美元在各种非美国银行分支机构中流动。这些资本的潮起潮落导致了二战后时代的各种金融危机，而这些危机总是需要印钞来解决。亚特兰大联储在 2024 年 8 月写的一篇题为《离岸美元与美国政策》的论文讨论了这一现象。

　　例如，在 2008 年全球金融危机期间，美联储秘密地向外国银行提供了数十亿美元的贷款，这些银行因次贷抵押贷款及其相关衍生品崩溃的连锁反应而短缺美元。结果，欧洲美元储户相信美国政府默示地担保他们的资金，尽管从技术上讲，他们在美国监管的金融体系之外。宣布如果再次发生金融危机，非美国银行分支机构将不会得到美联储或财政部的任何帮助，这将把欧洲美元存款重新导向稳定币发行商的怀抱。如果你认为这很牵强，德意志银行的一位策略师写了一篇文章，公开质疑美国是否会武器化美元互换额度（dollar swap lines）以迫使欧洲人做特朗普政府要求他们做的事情。你最好相信特朗普最乐意的莫过于通过有效地取消其银行服务来欧洲美元市场。这些机构在他第一个任期后取消了他的家族的银行服务；现在是回报的时候了。因果报应。

　　最后，贝森特可以挥舞他的制裁武器。亚洲精英们都把他们的钱藏在离岸银行中心的美元里。他们显然不希望自己的财富通过他们的货币政策被通胀侵蚀。照我说的做，而不是照我做的做。假设菲律宾总统邦邦·马科斯（Bongbong Marcos）威胁 Meta。贝森特可以立即反击，制裁他和他的亲信，从而冻结他们数十亿美元的离岸财富，除非他们屈服并允许稳定币在其国内扩散。他的母亲伊梅尔达（Imelda）非常清楚美国法律的手臂有多长，因为她击败了源于指控她和她已故的丈夫、前独裁者费迪南德·马科斯（Ferdinand Marcos）挪用菲律宾政府资金购买纽约市房地产的《反勒索及受贿组织法》（RICO）指控。我认为马科斯不会渴望第二轮。

　　如果我的论点正确，并且稳定币是美国霸权力图扩大美元使用的货币政策的一部分，那么帝国将保护美国科技巨头免受当地监管机构的报复，因为它们向平民提供美元银行服务。而这些政府对此无能为力。假设我对了，来自全球南方的潜在稳定币存款的总可潜在市场有多大？全球南方最先进的国家集团是金砖国家（BRICS）。我们排除中国，因为西方社交媒体公司对它无效。问题是对本地货币银行存款的最佳估计是什么。我问了 Perplexity，它的答案是 4 万亿美元。我知道这可能会有争议，但让我们把使用欧元的欧洲穷鬼（Euro-poor-eans）也加到这个群体中。我认为欧元是行尸走肉（dead garcon walking），因为德国优先然后是法国优先的经济政策将分裂货币联盟。随着资本管制的到来，到本世纪末，欧元的唯一用途将是支付德国柏林知名电子音乐俱乐部 Berghain 的入场费和加勒比海法属圣巴特岛海滩俱乐部 Shellona 的最低消费。当我们加上 16.74 万亿美元的欧洲银行存款时，总额接近约 34 万亿美元可供争夺。

　　红队的普通成员将对任何特朗普的继任者竞选总统漠不关心，并且不会有足够多的人数出来投票，以超过那些患有特朗普精神错乱综合征（TDS）的无孩猫女（childless cat ladies）。TDS 将困扰任何登上王位的蓝队成员，导致他们采取割鼻子吐脸（cut off their nose to spite their face）的货币政策，只为了证明他们与特朗普不同。但最终，没有政治家能抵抗印钞的诱惑，而与美元挂钩的稳定币是短期国债的最佳价格不敏感买家之一。因此，他们最初可能不会全心全意地支持稳定币，但新皇帝会发现没有这些资本他们其实是赤裸的，并最终继续我先前谈到的政策。这种政策摇摆将戳破加密泡沫，并导致史诗级的熊市。

　　在加密资本市场内安全地借出资金只有两种方式。通过衍生品借给投机者，或者借给加密矿工。Ethena 专注于通过做空加密货币 / 美元期货和永续合约来向做多加密资本的投机者出借资金。这是一种策略，在我当年在 BitMEX 推广它时，我称之为「现贷持利」（cash and carry）。我随后写了一篇题为「Dust on Crust」的文章，在其中我恳请一位勇敢的企业家将这个交易打包，并将其作为一种合成美元、高收益的稳定币提供。Ethena 创始人盖伊·杨（Guy Young）读了那篇文章，随后组建了一个全明星团队来完成这项艰巨的工作并将其变为现实。当我们听说盖伊正在构建什么时，Maelstrom 作为创始顾问加入了。Ethena 的 USDe 稳定币成为有史以来增长最快的稳定币，在不到 18 个月的时间里积累了约 135 亿美元的存款。按流通供应量计算，USDe 现在是第三大稳定币，仅次于 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT。Ethena 的增长如此强劲，以至于到明年圣帕特里克节（St. Patty『s Day），Circle 首席执行官杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire）将会用一品脱健力士（Guinness）啤酒淹没他的悲伤，因为 Ethena 将成为仅次于 Tether 的第二大稳定币发行商。

　　全球货币贬值最有害的影响是，它迫使每个人，如果还没有拥有一大堆金融资产，都变成投机者以维持其生活水平。随着世界上更多受苦于肆意法币贬值的人群现在通过稳定币在链上储蓄，他们将交易唯一能让他们通过投机走出必然贫困的资产类别——加密货币。目前首选的链上交易场所是 Hyperliquid（代币：HYPE），它拥有 67% 的 DEX 市场份额。Hyperliquid 是如此具有变革性，以至于它正在快速对抗像币安这样的 CEX 增长。到本周期结束时，Hyperliquid 将成为任何类型的最大加密货币交易所，而 Jeff Yan（Hyperliquid 创始人）可能会比币安创始人和前首席执行官 CZ 更富有。旧王已死。新王万岁！

　　理解 Hyperliquid 的最佳方式是将其视为币安的去中心化版本。因为 Tether 和其他稳定币主要为币安的银行通道提供动力，我们可以将币安视为 Hyperliquid 的前身。Hyperliquid 也完全依赖稳定币基础设施获取存款，但它是一种链上交易体验。随着 HIP-3 的推出，Hyperliquid 正在迅速转变为一个无需许可（permissionless）的衍生品和现货巨头。任何想要一个具有实时保证金计算（real-time margining）的流动性中央限价订单簿（central limit order book）的应用程序都可以通过 HIP-3 基础设施集成任何他们想要的衍生品市场。